专访赵锡军：解读股市楼市走弱、通胀等宏观经济现象

专访中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军

网络版专稿 记者 张斐斐  跌破了3000点，但一些经济学家认为还有下跌的空间！

以前，股市、楼市存在此涨彼跌的翘翘板效应，但现在股市、楼市为什么同时会走弱？

如果说热钱逃出了股市和楼市，那么，它又会流向哪里？

通货膨胀率这么高、利率这么低，在负利率时代，但银行存款为什么还在增加？

货币政策紧缩趋势不变，专家说这是为了抑制流动性，但为什么企业叫苦连天说资金短缺？

国际油价很高，国内出现油荒，但为什么大排量车为什么热俏？

这些现象越来越让普通老百姓看不懂，看不懂懂背后，是中国宏观经济在经过长期高增长之后，必然要经历转轨经济格局。

所以，我们通过采访业内专家，试图给大家一个合理的解释。

通货膨胀的原因，发展趋势以及政策措施

EEO：您认为目前中国宏观经济是否存在一些不协调的现象？

赵锡军：我觉得目前宏观经济的表现，应该说和我们所面临国内国际经济发展的一些新的因素和我们所采取政策的作用是相吻合，没有说不能让人理解的。就是出现了一些表现上的新的状态，还不至于不能让人理解。

EEO：您如何看待目前国内引发通货膨胀的原因，发展趋势以及政策措施。

我们把价格上涨和通货膨胀分开说。这一轮的价格上涨主要有三方面。

赵锡军：第一是历史的原因。由于前期投资增加，出口增长和经济增长较快，收入增长较快带来偏热的因素。我们历练了那么长时间的经济高速增长，投资增长，这里面有很多货币、信贷的增加，这就带来了前期各项成本的上升。如个人收入的增加就劳动力价格的上升、企业各项投入增加，包括对环保，对生产条件和安全的增加都会使得生产成本上升，所以历史的原因带来了生产成本的上升，而成本推动的价格上升。

第二是国际要素，即是输入的因素，其根本原因是美元贬值，这是由美国带来的，不是我们带来的。

由于美元大幅贬值，带来所有以美元标价的国际产品大幅上涨，无论是生产资料产品，像能源，石油，矿产资源，还是消费品都涨价。这并不是供求关系的变化，应该说供求关系是一个相对稳定的变化，而美元则是在较短时间内大幅贬值。这样就导致了国际价格大幅上升。尽管人民币相对于美元有一定程度的升值，但是人民币的升值无法全部冲消掉由于美元贬值带来的国际产品价格上升。所以我们进口的产品，实在上价格还是在不断上涨。进口产品的价格传导到国内来了，使得国内其它的价格也在上升，这是输入的因素。

第三是我们现在一直强调的，货币性的因素。现实来讲， 我们仍然不断在吸引外资，有贸易的顺差，这也带来一些资金，形成了国内比较丰富的流动性，这个流动性我们不断地通过紧缩的调控政策在调控，但是仍然有一部分没有完全调控掉的流动性仍然存在于银行体系，存在于各个市场里头。

另外，我们现在有一些地下的渠道。不清楚是多少。这里热钱概念比较笼统，包括合法渠道和非合法渠道，我们可以看出来，今年头一季度，合法短期资本大概有851亿美元。虽不精确，但可查。但那么我们查不到的，有人估计有几千亿美元，数值就很大了，它会进入中国，会在各地方，现在我们能对冲的是按照合法渠道进来的钱，我们来进行一定的对冲，这一块的话，由于我们现有的流动性过多带来的货币信贷过大所带来的对价格的压力。

总体上，这三大块中，历史原因导致的成本上升很难控制，因为你工资已经涨上来了，你的生产条件已经提高了，你的对环保的要求已经提高了，这块生产成本已经很难降下去了。

我觉得我们可控的是宏观调控的货币政策，尽可能由于流动性带来的货币和信贷投放过大，通过从紧的货币政策将其调控下来。另外，其他的话我们可能尽管想办法来做，但是它需要时间。比如成本上升，我们可以通过科技进步使得你人员，能源消耗减少，但这是一个长期的。

EEO：未来您认为通货膨胀如何发展？

赵锡军：会继续发展，继续高位运行。

EEO：除了货币政策之外，还有什么措施可采取？

赵锡军：货币政策只是一部分，如果我们有3个方面的原因的话，货币政策只能控制一部分。其他两部分，成本上升没有有效办法控制。美元国际因素短期内无法控制，这后两部分的改善需要一个比较长的时间，我通过税收等措施，让企业生产成本慢慢降低。美元稳定和美国经济和国际压力。

中国政府下一步应该进一步搞好宏观调控，继续从紧的货币政策，控制好这部分以外，让这此生产成本、流通成本降下，但不会立竿见影的。另外，对外这块，如何联系其他国家，促使美元，压它稳定。

价格管制有合理性

EEO：价格管制是有合理性的。

赵锡军：总需要采取措施来应对价格飞速上升所带来的对经济和社会的不稳定性，这里面不仅仅是一个经济问题。因为你有能忍受价格上升的这部分企业与消费群体，你也有忍受的企业和消费者，当你价格上升使得大家都在忍受的范围内，就不需要通过行政手段来控制。

但是，当价格上升如果超过可忍受范围，政府都应该考虑采取措施了。比如说，政府采取的手段可能有：一种做法可能会补帖，比如油价。对一些生产企业进行补贴。另一块，消费品价格涨高，有一部居民没法生活了，政府也可对居民补贴。这里有一个政府补贴程度与居民忍受的能力找到平衡。

另一种做法就是价格管制的行政手段。我不让油价等生产资料上升，让消费者和企业能忍受，但是有些企业，比如炼油的企业就要补贴。

这不是说我采取的行政措施是否合理，而是看面临的价格上升的影响范围深度与广度，后续措施能否跟得上。如果判断影响很大，居民和企业不能接受，我就不得不采取措施。这是一个连环套，不能说我只是控制，其他的部分我都不管。

EEO：在发改委对国内成品油价格进行改革之前，中央似乎主要以对生产企业进行补贴以换取市场的稳定，这对压通胀是一条有效的选择吗？

赵锡军：另外，合理不合理，看我们依据什么样的价值标准来判断。完全以市场经济的价值来看，政府不需要进行任何的控制，整个市场经济提倡的就是优胜劣汰，这是非常残忍的。我们人类发展的文明能否必须要忍受让一部分我们的同胞被淘汰出局的结果。所以，现在的价值判断就不是纯粹的，我们加入了社会主义的，人文的，人类社会除了市场经济之外，还有一些其他价值判断标准在。在一些并没有加上市场经济标签的一些国家，他也是这么做的，所有市场经济国家都在做经济上不合理的事情，而这在人类的道德价值体现上是合理的。

所以，我是支持政府的相关价值管制措施的。这超出了经济范畴。当市场经济特征都不能维持的时候，竞争那就是一种野蛮的战争，而从整个人类发展历史来看，计划出来的竞争，比如说战争之后会有一个规范的市场。除了竞争之外，我们也还进化出来了另外的文明——道德、文化、同情，这是其他动物所没有的。

EEO：有学者指出，管制使得资源品价格较低是对投资的变相鼓励，反而加大的通胀的压力；但是如果放开管制，生产资料产品价格的上涨又会传导到最终的消费品，这样CPI指数上涨，也会引发通胀。怎么样来看待这一个困局？

在低价位的原材料价格管制并不代表没有竞争，只是竞争的力度没有那么强了。大家都去投资，最后还是有竞争。虽然投资品的价格都会比较低，但是劳动力，管理水平各方式水平都是不一样，导致你生产成本还是有差异的，差异以后，消费者还会选择同样质量当中低价格的产品。竞争机制还是存在，这与成本的高低价值不大，除非是所有的价格都管制死了。只要是有市场，对一部分的生产资源进行价格管制，但后面的竞争还会存在。

EEO：价格管制的范围已经从生产资料市场扩散到消费品市场吗？

赵锡军：我觉得这是一个逐步扩散的过程

EEO：客观上，生产资料价格较低是否鼓励投资？

赵锡军：从另一角度上看，如果市场需要这些产品，它都能销得出去，我低价值、低成本没有问题，但如果后期的市场销售有问题，又会影响前期的投资。这一轮投资完了卖不掉，其货币就会减少，只要竞争存在，其货币的作用跟价格管制没有关系。

价值管制与是否鼓励投资只是在一个时间点上面会产生这个作用，但只要竞争机制存在，从整个投资的效果上来看，这个作用就没有问题了。

存款准备金率仍有上升的空间

EEO：我们频繁使用存款准备金率的手段是否真的能够有效地抑制贷款和货币流通？

有人指出虽然在紧缩利率，但是政府要求银行严格控制信贷限额，这意味着提高准备金率对于真正的经济形势的作用几乎为零。您怎么看？

赵锡军：价格上升是什么原因造成的，我们货币政策的应用与价格上升之间的关系如何？货币政策有市场性的政策也是行政性的政策。市场就是对冲，存款准备金率，利率，汇率。行政就是控制贷款的节奏和规模。

我倒不认为提高准备金率是一种失效的工具，目前来看，它是操作性最强的、政府可用的工具。

但是，所有的工具只能在其影响范围内发挥作用，提高准备金率也只能对银行体系流动性发生作用，而其后的各个环节都会对经济热度与价格水平产生影响。

市场上的工具，存款准备金率提高，银行整体口袋里的钱就会减少，也许它会降低贷款，也许不一定降低贷款，但总的来讲，口袋资金的减少会使得贷款的增加受到影响。

目前，央行的存款准备金率上升和做对冲，只是控制银行口袋的资金量，但是这个资金有没有进入市场，有没有减少市场上贷款规模、整个社会投资的规模，有没有使得市场对于投资品的需求减小，从而使得价格回落。这都是由后面的环节决定的，我现在控制的只是银行的可贷资金量。

而且，在从紧的政策情况来看，并不是说银行口袋资金量就减少到从前一样。你从对冲操作的规模，你从存款准备金率上升以后冻结资金的规模来看，并没有完全抵冲掉银行体系资金流动性增加的规模，还有是一定规模剩余的。五月份，银行体系存款的增加是5000多个亿，一至三月份第一季度的增加是7000多个亿，然后通过对冲和存款准备金率的提高，可能一季度锁定了5000个亿，那还有2000多个亿，所以从这个角度上来讲，银行整体的流动性还是在增加的，而你锁定的部分没有跟上增加的幅度，这其中有成本的考量。

而且，即便是锁定了银行的流动性，社会投资和信贷也不一定会有大幅度减少，而只要社会投资和信贷没有大幅减少，社会投资品的需求就不一定会减少，市场需求并未变化，你的价格就不一定会下来。

因为从锁定货币政策，锁定流动性到最后价格下降这是一个链条非常长的传导，中间有很多的因素会发生作用。另外，我们锁定的只是银行体系的流动性，我社会还有很多其他渠道来了流动性，如地下的热钱，没有进入银行体系，你根本就锁不住。所以，我不认为提高准备金率是一种失效的工具，但它只能在其影响范围内发挥作用。

EEO：提高存款准备金率对每家银行影响都一样吗？

赵锡军：正如前面所讲的，目前我们提高的存款准备金率还不足以对冲掉每月新加的流动性。

但是我们又不能我们再进一步地对冲，银行体系并不是说铁板一块，而是参差不齐的。我们有20多家全国性的商业银行，100多家地方商业银行，还有几千家的城市信用社，提高存款准备金率，对他们的影响是不一样的。有的银行可能会破产，有的可以会活得好好的，它的流动性非常强。而这里头就会有较大的结构性的因素了。

EEO：现在货币政策够紧了吗？

赵锡军：没有完全对冲掉新增加的流动性资金，但是要看你的力量如何。还没有达到历史最高水平。存款准备金率，95年的时候13%，备付金率8%，两个加起来锁定21%的银行资金，现在才17.5%，没有达到历史最高水平，还是有紧的空间。

存款准备金率提升与股市之间并没有太大的关系，只是投资者信心的问题。

EEO：银行是否应该再次提高贷款利率呢？

赵锡军：提高贷款利率会不会使你的价格降下来，这里面有两条作用的轨迹。它也不是说马上作用到价格里头的。

我贷款利率提高，期待企业和消费者抵制投资和消费的需求，改变其投资和消费行为，降低就会下来。但如果其投资和消费行为没有改变，或者他能从其他的渠道弄到钱，而现在很多情况下，贷款利率提高并不会影响到投资者的投资行为，但是有些行业会受到很大的影响。特别是靠贷款支持的中小或者急需发展的行业。这样会使你本应该投资的行业反而受到影响，比如说教育、医疗、基础设施，这个投资周期很长。而一些短评快的项目照贷不误，过热的情况并没有压下来。

EEO：现在的存贷款利率如何？

赵锡军：现在存款利率大概4.14，CPI 今年肯定超过4,所以会有一个负利率。 贷款不到8，比美元的利率要高不少，这就带来另外的问题。

我们利率的提高，我们的利率与美元有较大的差距。可能有很多资金可能因为追逐美元和人民币利率的逆差，追逐人民币升值的汇差，就会挤到中国来。

利率的上升加上人民币的升值这两个因素共同作用，也许会对我国投资，消费和价格上升会产生一定的扼制作用，但是可能会带来的是吸引外来资金的力量更加强大，因为从目前来看，美元联邦基金利率是2%，而存款利率大概4.14%， 贷款不到8%。贷款利率有5个百分比差距，人民币升值了6%。这样汇差+利差就有11%。我从美国借美元换成人民币到中国来放贷款，我不做任何事情，一年就有11%的收益，而在美国，没有找到哪个投资项目一年能有11%的收益的。

EEO：股市与楼市的翘翘板效应，一高一低，为何现在两者同跌？

赵锡军：那只是一个认识，一个判断。以往我们这样说，股市上去楼市下来，这中间有资金的转移了。但是当你投资者的心态发生比较大变化，两个市场都不行了，他就两个市场都不会去投。钱去哪里了？一是银行专访赵锡军：解读股市楼市走弱、通胀等宏观经济现象，银行5月份增加了5000亿的存款，另外，很多进入了民间渠道。现在有很多的私募基金都在找。这也是很可怕的，这完全是一种心理因素在起作用。像股市主要是投资者自己的心理因素。投机心理

汇率政策

EEO：传统的说法是人民币升值可缓解高能胀，你怎么看？

赵锡军：传统经济是以对外贸易来联系各个国家，金本位来反映汇率变化，

同样的，传统的汇率工具发生作用的轨迹是抵制出口，增加进口，使得投资品的需求小，起到抵制通胀的效果，传统的汇率能否在发生了很大变化的经济模式之下发挥同样传统的作用？很难了。

但现在贸易只是一部分，重要的是投资。如果你要投资的话，当资金快速的跨国、跨境流动下，你的升值，或者升值预期对你的实体经济会产生抵制作用赵锡军 汇率与股市，但由于升值预期的存在，大量的钱和资金是通过投资的形式进入中国。当你投资效目顺差进来的资金超过贸易项目顺差的减少的资金，你整个国家的流动性是增加的，因为你总顺差并没有减少，你的经济还是过热的。这就是我们今年上半年的情况。

如1－3月，我的经常项目顺差是414亿美元，比去年同期顺差减少了51亿美元。但我的资本项目下，直接投资274亿美元，比去年同期增加了70%。我的短期资本项目除FDI，851亿美元，去年头一季度差不300亿美元，增加的量百分之几百。所以我头一季度，从国外进来的钱，并没有因为你升值而影响。所以人民币升值这种汇率手段不能够有效地抵制通胀水平的。

EEO：你认为未来人民币走势会如何？

赵锡军：我认为现在人民币还在升值的通道之中。因为美国经济发展还是面临困境，虽然美国力挺美元，但是次贷危机已经演变成为经济方面影响了。它的房市还是低迷，其信贷市场还是收缩，消费和投资还是不振，期待很快改观不现实，美国的问题比我们严重，其根本性的因素是其储蓄严重不足。

EEO：油价、美元、黄金以前三者的走势很一致，为什么最近油价、美元在上涨，而黄金价格下降了？

赵锡军：应该说黄金价格已经涨得很厉害了，去年年初才600多美元每盎司，今年最高时突破1000美元，这个已经涨得非常快。而油价的话，去年是60,今年年初90多，现在135美元。

这里有一个黄金与油的需求问题。黄金需求有季节性的，不是一个消耗量很大的东西。但油纯粹是一个工业的消耗品，经济增长会带来对油的需求量的增加远远大于对黄金的增加。

黄金已经失去了增值价值了，因为短期内已经上得很快。那大家就看，下一步，谁涨得更厉害了。因为黄金的供求关系一般变化得很慢，但石油很快，而且有很多非经济的政治因素影响。而且现在石油的期货交易非常吸引资金。

EEO：出口到底什么拉动的？为什么3-4月份，经济学家预测由于人民币升值与国家管制，出口会下调，但是5月份会上升？

赵锡军：出口有一个惯性的作用。不管怎么说，我国是一个出口价格，我们现在的劳动力价格，各地方刺激出口的措施还是有一定成效的。

但是我们应该看到，我们5月份出口的增加速度与进口增加的速度比较，我们进口增加速度远远大于出口增加的速度。1－5月份的贸易顺差比去年同期减少了8%。

我们期待着通过去年汇率的调整，人民币的升值，使得出口企业能进行调整。但这是一个长期的过程。这中间需要一部分企业退出，一部分进来。这个期间美元是走稳，但是否到底不知道。今年年初，1680亿美元的经济刺激措施，退税让利是5,6,7,8月份发挥作用。如果这个刺激措施能起效，美元可能就是走稳。

EEO：你如何看到中国房价走势的？

从长期来看，我们国家的住房需求还是没有解决，还是有现实需求。还是要继续升的。房价现在的水平是房价上升的速度和我国经济增长水平不合拍，它上得太快了，我们经济增长和收入水平跟不上。但是，当你经济发展水平收入水平上升时，房价是一起上升的。当你达到东京，汉城和香港的房价，还是有差距的。

现在，控制二次房贷不会有明显的影响。我们现在控制二次房贷是让你房价的上升和你收入水平的增加和经济发展水平的提升应该是对应的关系，不能说一边上去另一边上不去，那就是投机了。