股指期货底部信号显现 中小盘逆势增仓
内容摘要
本周点评：
市场底部特征显现，情绪修复信号强化：本周市场在指数偏弱调整。股指期货方面，周五3月合约到期引发整体减仓，但中证1000期指逆势周度增仓超1万张，且基差贴水收窄，反映资金对该品种的预期未受短期下跌影响，情绪相对独立。期权市场则进一步印证了风险释放与情绪修复的格局，各品种VIX虽随指数下跌小幅抬升，但小盘VIX上行更多反映波动放大而非恐慌，更为关键的是，风险偏度指标SKEW整体回落，中证1000与中证500的30日SKEW已先后降至100中性水平以下，显示前期累积的中小盘尾部风险正加速出清。综合来看，期指市场中小盘品种的逆势增仓与期权市场SKEW的显著回落形成共振，共同指向市场情绪正经历下跌修复的底部特征。
内容摘要：
多品种基差贴水扩大：2026年3月20日，我们预估未来一年中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为85.33、79.37、60.61、63.91。除IM合约外，本周各品种合约基差相对前一周整体下行、贴水扩大。IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为 -7.30%、-4.51%、-0.54%、-8.91%。
3月合约到期，IM逆势增仓：本周指数走势偏弱，周五为3月合约最后交易日，市场普遍减仓，但中证1000期指周度增仓超1万张，且基差逆势上涨，贴水收窄，其他品种基差表现相对稳定，并未受市场下跌影响出现明显下行。IC与IM季月对冲策略受到贴水变动的影响出现回撤，周度收益分别为-0.07%与-0.33%。
指数成分股分红对远月合约基差存在影响：截至2026年3月20日，本周中证1000成分股中有1只股票实施分红，估算股息点指数上升0.01，占指数点位0.0001%；沪深300、上证50、中证500没有成分股实施分红。指数成分股年报分红对远月合约基差存在影响。
VIX小幅抬升显示韧性，SKEW回落印证情绪修复：截至2026年3月20日，30日上证50VIX、沪深、中证、中证分别为21.61、20.97、34.19及28.52股指期货底部信号显现 中小盘逆势增仓，当前VIX水平占2024年以来的分位数分别为74%、69%、91%与65%。本周指数走势偏弱，各品种VIX整体小幅上行，小盘指数跌幅相对更大带动其VIX上涨更为明显。风险偏度方面，SKEW指标整体回落，中证1000与中证500的30日SKEW于本周四、周五已分别回落至中性水平100以下，显示市场对中小盘尾部风险的担忧显著缓解。尽管本周小盘指数跌幅超过5%，但期权市场SKEW的显著回落表明，前期累积的中小盘尾部风险正加速释放，市场情绪并未随指数下跌而恶化，反而在波动中呈现修复特征，当前大盘风险预期虽仍偏高，但整体市场正逐步进入风险释放后的底部区域。
风险因素：1.本报告中的分析和结论，特别是涉及历史分位数和统计规律的判断，均基于历史数据和特定模型框架得出。历史表现不代表未来，市场结构和投资者行为可能发生根本性变化，存在模型失效和统计规律改变的风险。2.VIX和SKEW反映的是期权市场的即时预期，具有高度的时效性和敏感性。在报告发布后，若出现未被模型覆盖的重大事件，可能导致市场预期瞬间逆转，当前所有基于价格信号的判断均面临失效风险。3.报告中对VIX与SKEW等指标的分析，基于特定市场环境下的常规逻辑。在市场出现极端分化、流动性枯竭或新型交易策略主导时，指标间的常规关系可能发生扭曲，导致对市场情绪的解读出现偏差。
01
股指期货合约存续期内分红预估与基差修正
股指期货基差受到标的指数成分股分红的影响。在指数成分股分红时，指数点位随成分股分红实施调整，但对于存续期内包含分红的期货合约而言，分红的影响会提前反映在合约价格上，因此股指期货合约存续期内指数成分股分红的存在会拉低合约基差。
股指期货合约存续期内分红预估
基于指数成分股历史分红情况，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行预测，2026年3月20日，预估中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为85.33、79.37、60.61、63.91。
各品种股指期货标的指数在不同合约存续期内分红预估点位如下表所示，在下季合约存续期内，中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红占比预估分别为1.10%、1.74%、2.10%、0.82%。
股指期货合约分红调整基差
股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。
预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红
报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。
年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数
2.1. IC合约基差情况
本周IC当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水5.81%，当前基差贴水7.30%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。
2026 年3月20日，IC合约持仓额为4357.32亿元，持仓量28.68万手，成交量20.01万手。本周IC成交水平相对前一周提升。
2.2. IF合约基差情况
本周IF当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水4.23%，当前基差贴水4.51%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。
2026年3月20日，IF合约持仓额为3521.0亿元，持仓量26.11万手，成交量14.05万手。本周IF成交水平相对前一周提升。
2.3. IH合约基差情况
本周IH当季合约分红调整年化基差下行，周内高点升水0.26%，当前基差贴水0.54%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。
2026年3月20日，IH合约持仓额为857.42亿元，持仓量9.96万手，成交量6.88万手。本周IH成交水平相对前一周提升。
2.4. IM合约基差情况
本周IM当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水9.69%，当前基差贴水8.91%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。
2026年3月20日，IM合约持仓额为5873.55亿元，持仓量38.65万手，成交量29.06万手。本周IM成交持仓水平相对前一周提升。
02
期现对冲策略回测跟踪
对冲策略简介
该部分策略原理基于市场基差收敛因素分析与优化策略，除连续使用当月和季月合 约外，也可持续寻找市场中贴水最低的合约做为对冲合约，具体设置调整如下。
连续对冲策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2026年3月20日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
最低贴水策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2026年3月20日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
IC对冲策略表现
2022年7月22日至2026年3月20日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
IF对冲策略表现
2022年7月22日至2026年3月20日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IF各合约基差变动不大， 年化贴水稍有扩大，对冲策略本周表现稳定。截至2026年3月20日，最低贴水策略选择合约。
IH对冲策略表现
2022年7月22日至2026年3月20日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IH合约基差下降，贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2026年3月20日，最低贴水策略选择合约。
IM对冲策略表现
2022年7月22日至2026年3月20日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IM合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2026年3月20日，最低贴水策略选择合约。
03
场内期权系列指数
由于期权合约的特性，其价格能够反映市场对于标的资产在不同维度上的预期。与 此同时，期权定价机制相对复杂，客观上提高了参与门槛。从交易所公布的数据来看， 期权市场吸引了比例较高的专业投资者，这些投资者通常具备更强的信息处理能力和理 性决策特征，从而提升了期权市场所隐含信息的分析与参考价值。
期权波动率指数VIX
在借鉴海外成熟经验的基础上，我们结合国内场内期权市场的实际情况，对指数编 制方法进行了适应性调整，旨在构建更贴合我国市场特征的波动率指数体系，包括VIX 与SKEW等。
VIX指数反映了期权投资者对标的资产未来波动水平的预期。该指数进一步具备期 限结构，可展示市场对于同一标的在不同时间跨度内波动预期的差异
截至2026年3月20日，30日上证50VIX、沪深、中证与中证分别为21.61、20.97、34.19及28.522026年股指期货交易规则，当前VIX水平占2024年以来的分位数分别为74%、69%、91%与65%。
偏度指数SKEW
SKEW指数用于刻画不同行权价格下期权隐含波动率（IV）的偏斜形态。当投资者 预期标的资产可能出现大幅上涨时，往往会增加虚值看涨期权的配置，从而推升高行权 价区域的隐含波动率，形成波动率曲线向右上倾斜的格局。若市场对下跌风险的担忧超 过上涨预期，波动率偏斜呈现负向；反之则为正向。SKEW指数正是衡量这一偏斜程度 的有效工具，有助于洞察市场对标的资产未来收益率分布的预期，为期权交易与风险管 理提供参考。
通过观察 SKEW 指数的数值及其变动趋势，可直观了解市场对潜在极端风险的担 忧程度。该指数常被称为“黑天鹅指数”，因其能够反映市场对负面尾部事件的预期。当 市场参与者普遍担忧下行风险时，看跌期权需求上升，往往推动SKEW指数升高。一般 而言，SKEW指数高于100，表明投资者对市场可能出现大幅回调的担忧加剧。若此时 VIX 指数也处于较高水平，则通常意味着市场情绪趋于谨慎，未来可能面临较高的不确 定性及风险压力。
截至2026 年3月20日，上证、沪深、中证、中证分别为100.79、103.11、99.94及98.68，当前SKEW水平占2024年以来的分位数分别为72.2%、73.1%、44.0%与13.1%。
1.本报告中的分析和结论，特别是涉及历史分位数和统计规律的判断，均基于历史数据和特定模型框架得出。历史表现不代表未来，市场结构和投资者行为可能发生根本性变化，存在模型失效和统计规律改变的风险。
2.VIX和SKEW反映的是期权市场的即时预期，具有高度的时效性和敏感性。在报告发布后，若出现未被模型覆盖的重大事件，可能导致市场预期瞬间逆转，当前所有基于价格信号的判断均面临失效风险。
3.报告中对VIX与SKEW等指标的分析，基于特定市场环境下的常规逻辑。在市场出现极端分化、流动性枯竭或新型交易策略主导时，指标间的常规关系可能发生扭曲，导致对市场情绪的解读出现偏差。
